刘丽娜;马亚民;

• 1:山东师范大学商学院

摘要(Abstract)：

在资本套利框架下检验实体企业金融化对股价崩盘风险的作用效果及影响路径。结果发现:企业金融化本质上是一种资本套利行为;实体企业金融化加剧了股价崩盘风险;"企业金融化—过度负债—股价崩盘风险"是实体企业金融投资加剧资本市场不稳定性的作用路径;企业金融化风险主要来自交易类金融资产的过度投资及投资性房地产、委托贷款等的配置。研究结论为"防止脱实向虚"政策提供了现实依据,对实体企业制定合理的投资决策,降低金融市场风险具有重要参考价值。

关键词(KeyWords)： 实体企业金融化;过度负债;股价崩盘风险;资本套利动机

Abstract:

Keywords:

基金项目(Foundation): 国家社会科学基金项目“五螺旋视角下区域战略性新兴产业创新发展研究”(15CGL077)

作者(Author): 刘丽娜;马亚民;

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DOI:

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• (1)华尔街将崩盘定义为单日或数日累计跌幅达20%的现象,联系中国证券交易所对个股股价异常波动情形的规定,连续三个交易日内日收盘价涨跌幅偏离值累计达到±20%的企业,应履行出具公告的义务,文章认为该规则在一定程度上是中国证券市场个股崩盘现象的表征。Piotroski等(2015)在研究中国资本市场股价崩盘风险时就曾将股价下跌20%作为判定个股股价崩盘的一个标准。
• (2)当股票收益率服从偏态分布时,收益率会出现极端情况,增大股价崩盘的发生概率。
• (1)过度负债指企业实际负债率超过目标负债率的部分。
• (2)2017年3月份陆续爆发的辉山乳业、齐星铁塔(现改名为北讯集团)股价跳水大跌事件亦表明金融投资引致的高债务水平是企业股价下跌的主要原因。具体来说,辉山乳业董事长投资“沈阳万鼎”等多家房地产业务公司以及齐星铁塔设立全资子公司健和投资管理有限公司与全资三级子公司青岛键富投资有限公司的行为是企业负债率保持较高水平(辉山乳业2016年的负债率为57.88%)并大幅上升(齐星铁塔2016年的负债率增长幅度为57.83%)的内在原因,而债务问题则加大了企业的金融风险。
• (3)资料来源:http://stock.hexun.com/2017-01-30/187967278.html
• (4)以中粮屯河(现改名为中粮糖业)为例,在2012年公司业绩巨损的情况下,2013年却毅然偏离主业生产,将主要融资所得投向理财产品,一年累计投入30.71亿,占当年净资产的50.72%,经营活动净现金流的365.78%,2014年在遭受市场质疑的同时仍不遗余力地理财,致使股价持续低迷。
• (5)2014年参股带来的投资收益占营业利润的40%,资产负债率约为32%,2015年高调涉足金融业后资产负债率加倍上升,股价持续下跌。
• (6)Crotty认为可以从资产构成以及权益构成和利润分配两个角度来衡量企业的金融化程度,因为实体企业的金融化行为是企业投资决策的体现,资产构成角度更能反映企业的投资决策行为,所以,文章从资产构成角度度量企业的金融化程度。
• (1)马克思在《资本论》中论述的资本所有权与资本职能的分离实际是对虚拟资本所有权与现实资本所有权分离的另一种解释,即股东持有的所有权证书与企业投入生产经营过程的资本的分离。
• (1)通常情况下,金融资产的流动性与其风险性成反比;可逆性越大,资产的转换成本越高,风险越大。
• (1)一般而言,不同金融资产的收益率不同,市场预期不同,且对股价崩盘风险的影响不同步,在某一时刻(或时间段内),企业配置金融资产的类型、规模不同,总体风险可能加剧、减弱或不变。
• (1)由于预期收益受决策者主观判断以及未来不可预见因素的影响较大,已实现收益的客观性与稳健性使其成为企业收益预测的关键因素,所以,本文用上期实现的金融投资收益表示预期收益。
• (1)为了更好地揭示企业过度负债的整体状况,文章对企业是否过度负债(若Exlevb>0,取值为1,否则为0)进行了描述性统计。
• (2)企业规模越大,财务限制越小,越有能力分享金融领域的超额回报;大股东利益最大化致使企业更加重视短期利益,增加金融资产的配置。
• (1)为确保研究结果的稳健性,文章对制造业大类进行了控制。
• (1)个股在风险层面上的联动特征表明,个股股价的波动会波及整个市场,加剧系统性风险,甚至危及市场的稳定性。
• (1)基于优序融资理论,现金流充足的企业更倾向于利用内源资金进行金融投资,以平滑资金需求。与国外较为成熟的资本市场相比,中国资本市场建立时间较短,市场机制不完善。由此暴露的资源配置以及投资与风险管理效率低下等问题不仅使中国企业表现出逆优序融资现象,而且致使企业缺乏稳健投资与防范金融风险的意识。
• (2)杨筝等(2017)通过探究2003-2013年上市公司交易性金融资产配置与货币政策的关系,支持了企业金融投资的资金储备动机。宏观经济环境方面,自2011年中国实施稳健中性货币政策以来,企业的宏观经济环境趋于稳定,依据权衡理论,企业无需出于资金储备动机进行金融投资,企业的金融化行为主要源于金融投资收益的驱动(Watling等,2009);行业差异方面,近年来,制造业利润率大幅下降,与其他行业(尤其是金融与房地产业)利润率的“剪刀差”陡增,此时,企业金融化主要表现为资本套利行为(王红建等,2016)。